【獨家專欄】炒虛幣ETF有大量需要注意的地方：幣圈ETF始祖BITO有咩結構性問題？（錢琛）

幣市寒冬，但大戶卻大舉進軍此戰場。龍頭如Animoca Brands、Amber、Pulsar繼續招聘DeFi人才，捕捉無效市場的溢價。身邊朋友想進場，但面對五花八門的工具，實在不知如何入手。

幣圈常見工具有五種：現貨（spot）、期貨（futures）、比特幣投資信托（Greyscale Bitcoin Trust, GBTC）、ETF及相關概念股。現貨與永續期貨（perpetual futures）當然是最直接獲取各種幣exposure的工具，但散戶通常因爲理解幣圈交易所機制費時而放棄此選項。相關股票如SQ、COIN與幣的相關性又未必夠高，未必能幫助散戶進行有效分散。至於GBTC則為場外工具，購買方式並非如場內工具般方便。最後，散戶只剩下ETF。

幣圈ETF的始祖、流動性數一數二的表表者，就是在2021年10月18日掛牌的BITO（ProShares Bitcoin Strategy ETF）。炒ETF事實上有大量需要注意的地方，例如標的物、結構、交投等等，複雜程度遠比同樣在場內進行交易的股票高，可惜一般股民根本沒有這種認知，往往造成多方面損失。

首先，BITO的標的物是芝加哥商品交易所比特幣期貨（Chicago Mercantile Exchange Bitcoin Futures），與一般以現貨為標的物的股票ETF大有不同。股票現貨不用轉倉，自己本來已經是標的物，相反期貨有到期日，結構較複雜，價格也旨在追蹤標的物本身。因此，期貨ETF事實上比現貨ETF更難比理解。

首先，期貨ETF有轉倉（roll over）成本。由於期貨有到期日，而ETF則沒有，要維持ETF理論上永久對幣比特幣的暴露，就要不斷轉倉，過程中會衍生出各式各樣的交易成本，包括平台費、買賣差價（bid ask spread）、以及滑價（slippage）等等。羊毛出自羊身上，這些費用完全會由投資者一力承擔。

其次，BITO有比較獨特的高水損失（contango loss）。要理解這個概念，就要由期貨的期限結構（term structure）開始解釋。比特幣期貨有不同到期日，將現貨價以及不同到期日的合約價格連成一線，就是所有期貨投機者都要認識的期貨曲線（futures curve），曲線反映的就是期限結構。每種商品的期限結構都有所不同，基本上分成高水（contango）和低水（backwardation）。高水指愈遠期的工具價格愈高，所以到期日最遠的合約價格最高，現貨價最低；相反，低水指愈遠期的工具價格愈低，所以到期日最遠的合約價格最低，現貨價最高。一般情況下，有高水的例子有石油、黃金等等，有低水的則是股票指數期貨。

那麼，比特幣一般情況下的期限結構應該如何呢？由於比特幣的供應有限，數量已由協定（protocol）訂明，所以其本質應該是抗通脹（deflationary），換句話說未來的價格應該要比現價高，所以合理的期限結構應該為高水。

問題來了。高水期貨的轉倉，事實上是低賣高買，即以較低價錢沽出近月合約，同時以較高價錢買入遠月合約，交易後必然會構成損失，並由投資者承擔。以上的損失就是高水損失了。

第三，BITO也有一般ETF都有的管理費用，執筆時數值為0.95%，即每年你的每$100投資額都會被扣減約$1，以換取基金的管理服務，但事實上，假如你懂得運用期貨、轉倉等操作，自己也能創造ETF為你帶來的回報。

綜上所述，BITO的結構為投資者帶來大量額外成本，但據自己觀察，很多散戶都對上述概念毫不認識，以為持有BITO就等於持有比特幣，更無視大量因結構而生的損失。留意，上面的損失可能沒有FTX倒閉所造成的那樣明顯，但無視成本在投資中可謂大忌，以為這樣的損失可以積少成多，最後令本來有利可圖的交易變成剛好打和，甚至造成「倒輸」的現象。

同樣道理，上述的ETF結構分析框架其實可以在大量ETF上應用，各位不妨在投資其他現貨、期貨ETF前，先對ETF的結構進行盡職調查（due diligence），仔細計算回報、風險、以及各種成本，才真金白銀「落注」，也為晚矣。

＊文章獲 錢琛 授權獨家刊登，原標題為《BITO結構性問題》。