【投資專欄】為何公司年年蝕錢，股價卻節節上升？以奈雪的茶業績為你拆解！（馬達投資）

很多人都不明白為何很多公司年年蝕錢，股價都可以繼續上升？美團、快手、Tesla都是年年蝕錢或者剛剛開始盈利的公司，但股價一年卻以倍數上升。

很多人說主要原因是去年全球央行救市造成的水浸，這些股票沒有盈利支撐，泡沫遲早爆破。Excess Liquidity當然是股價上升的其中一個原因。但另一主因是大眾對這些高成長公司的盈利模式、會計制度的不理解。

適逢人氣新股奈雪的茶年三十晚遞交A1上市申請，馬達用此例解釋一下虧損的公司如何支撐高估值及其背後的會計處理手法。

奈雪的茶招股文件顯示，2018-2019年虧損6973萬及3968萬，2020年頭三季蝕2751萬。驟眼看，奈雪年年蝕錢，好像沒有什麼投資價值。

這類零售、餐飲2C的公司，增長formula是同店增長x店鋪數目。同店增長（Same Store Sales, SSS）意思為開業超過一年的店舖一年的增長，而同店增長主要靠客單價x訂單量組成，但這兩個component很難在短時間內大幅提升。所以這類公司多數靠店舖數量增長，特別在中國市場，很多都是處於跑馬圈地的狀態，海底撈、九毛九、奈雪之茶也是這種急速擴張的增長模式。

從招股文件上顯示，雖然奈雪的茶總體是虧損，但在店鋪層面上其實是盈利的，2019年平均同店利潤率有25.3%，這種同店賺錢、公司蝕錢的原因主要有兩個：

1. 公司規模細，現有的店鋪未足夠分攤所有總部的成本。一般而言這成本多數是Fixed，當公司規模細時，平均分攤到每間分店的成本便會相對地大，但當公司發展到相當規模時自然便會盈利。

2. 新鋪開店時的初次成本巨大。跟據奈雪招股書，一間標準的奈雪的店面，開店費用大約185萬，公司平均每日訂單(465)x客單價($43.3)x 365日，一年大概收入183萬，而開店的前置成本是計入當年的Income statement，所以基本上第一年的新店多數都是沒有貢獻盈利甚至虧損的。

馬達做了一個簡單的Excel，假設有兩間公司所有分店的收入同成本都是一樣(每月每間分店收入83萬，利潤率25.3%)，但A公司所有分店營業了一年時間，B公司所有分店都在本年度開業。兩間公司同樣擁有422間分店，結果A公司一年盈利10.6億，而B公司錄得只有2.8億盈利，但實際上B公司的盈利是被誇大的，每日訂單及客單價在開店初期會比較低，所以在開業第一年，多數是虧損。

看看奈雪的情況，2018年店鋪數目155間，上升至2019年的327間，而到了2020年9月30日，即使受疫情影響，店鋪數目已翻到了422間。所以在規模未夠cover總部fixed cost的情況下，這種快速擴張的模式，特別是新開店的前置成本會拖低奈雪的業績。

圖中的B公司便是奈雪的茶，如果奈雪今年不擴張門店，相信便能提升它的盈利能力。不過股票市場都是forward-looking，大家都不是看目前的盈利能力，而是它的增長速度、商業模式，以及其幾年的盈利水平。

本文不是推薦奈雪的茶，純粹提醒一下大家在分析財務報表時，不要單單看盈利或增長速度便粗疏地下結論。

馬達投資簡介：專注港股美股基本面分析，亦有研究環球經濟、指數去向、程式交易甚至樓市亦有涉獵。旨因馬達不是孤身一人，背後是一個團隊，橫跨金融、地產、會計、科技界別。在分享不同範疇的資訊時，亦希望能跟讀者們一同成長，學習更多知識。

而馬達除了在社交平台分享心得外，還有經營一個合伙形式的基金，主要投資於香港美國兩地股市，專注不同成長板塊，亦有配合衍生產品以加大基金回報。

＊文章獲馬達投資授權刊登，文章標題受《Market Digest》更改，原標題：【個股系列】以奈雪的茶為例解釋蝕錢公司如何支撐高估值