【投資專欄】恒大危機最可怕的不是負債，而是外界根本計不到恒大債務有多巨（馬達投資）

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恆大最迫切的問題是減負債，正常情況下只要經營環境及市場沒出現大問題，不斷債還債是能夠繼續生存的。奈何內地從去年三條紅線開始嚴格執行去降桿，要求房企在三年內滿足三條紅線的規定，極高負債的恆大就出現危機，以下詳細講解一下恆大正面對的問題。

1) 降債最快捷的方法是加快賣樓及停止拿地

根據克而瑞數據，恆大在今年上半年拿地金額已經跌至一百名以外，拿地在內房眼中是頭等大事，意味著未來的銷售增長，恆大整整半年沒拿地，間接反映了它的資金缺口很大，或者代表它根本沒能力再拿地了。另一方面，恆大積極減價賣樓，過去一年經常聽到恆大七折賣樓等新聞，現在也被中央禁止了，因為恆大走頭無路的時候，瘋狂減價會否推倒樓市仍然是未知數，所以在發生前先把這可能性堵住。

2) 新債還舊債已行不通

三條紅線規定，滿足特定條件的情況下，容許房企按比例增加負債，但違反三條紅線的房企則不能增加負債。同一時間，內地實施銀行間的「兩條紅線」，限制銀行的房貸比例不能超過總貸款的某個水平，所以銀行對房企的貸款規模同樣要縮減。在這背景下，恆大只能靠自有資金去降債。

3) 全方位打擊另類貸款

現時三條紅線的範圍只包括有息負債，所以恆大想出一個辦法就是佔用上下游供應商的無息票據，如果遲還銀行貸款和債券是很大問題，所以恆大有錢必先還給它們。然後再把供應商的票據款項拖住，能拖多久就拖多久，當作為短期的無息資金來源。不過，中央也發現這問題，現在研究把商業票據也計入三條紅線計算範圍內。

4) 恆大的最大問題

2020年報顯示恆大的負債是7165億人民幣，驟眼看雖然很多，但卻不是解決不了的地步，不過恆大最大的問題是它的表外負債（明股實債）情況很嚴重。什麼是明股實債，例如一個項目恆大佔100%，但為了融資同時避免增加資產負債表的壓力，就出讓40%項目股權，並承諾兩年後以120%的價錢回購股份，表明是股權融資，實際上是20%利息的負債。由於公司章程問題，雖然恆大佔60%但卻不能合并報表，在資產負債表上也看不到該項目的任何負債。兩年後交付樓盤的時候恆大回購那40%股份，再合并報表，結算收入和利潤。

簡單解釋一下內房的會計方法，大部分銷售都是預售樓花，收了買家款項計入合約負債(contract liabilities)，到樓盤建成交付時才將合約負債轉移到收入。不過恆大走的是明股實債的方向，所以它報表上的合約負債是很低。我們比較一下恆大在2020年的合約負債共1857億人民幣，同期PnL收入5072億，對比一下同樣是龍頭的碧桂園，合約負債6956億，收入4629億。大家可以想像一下恆大明股實債的程度，僅僅表內負債已經是同行最高，三條紅線全爆，如果加上表外負債會更加嚴重，最令人可怕的是大家根本沒有方法去準確計算恆大的表外負債究竟有多大。

＊文章獲馬達投資授權刊登，原標題為《恒大危機有幾大？》

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