【投資專欄】「恒大」很多，總有一間喺左近（馬達投資）

再講恆大都無意思，因為大家都看新聞都知道佢必爆無疑，講了十幾年的too big to fail終於行不通。在今次地產最黑暗的時期，整個內房板塊股價跌到谷底，投行經常用的歷史平均PE/PB都沒無用，就算股價跌到十年最低，PE 低至十年平均3個standard deviation又如何？平不是買入的理由，因為沒有最平只有更平，歷史在這時沒有參考價值，因為現在的政策收緊是前所未有，大家一齊見證歷史。

在恆大危機未解決之際，突然殺出一個花樣年default，確實是幾令人surprise，自從去年三條紅線開始，各大房企都努力降負債、去槓杆，無論政府、銀行、投資者都是緊盯著三條紅線，很多房企雖未轉綠，但都達到黃檔，距離達標只差一步之距。而花樣年截至今年上半年是黃檔，只差adj. Liability-to-asset這指標便完成任務，它的現金短債比達1.6，高出1.0的監管要求。花樣年的default就令市場十分擔心，因為一間黃檔、現金看似充足的公司都可以破產，令橙、紅檔的公司如何是好？我們看三條紅線和房企的財報還有沒有用？

馬達認為花樣年的破產有兩個原因，第一，它的報表是虛，因為balance sheet是以6月30日的snapshot，房企有誘因在630前增加現金水平，令財報看得健康。第二，為了滿足三條紅線要求，公司將負債挪到表外，透用商票、理財產品、聯合營公司等方法將負債挪出報表外，所以實際負債情況比表內更嚴重（詳情可參考馬達之前的文章 ）。最後，三條紅線反映的是solvency，資產和負債的情況，但令公司破產的很多時候是liquidity問題，所以花樣年破產不是資不抵債，而是資金週轉問題。

我們現在要分析的不是過去，不要再想恆大和花樣年的結果，而是要看未來還有沒有房企會破產。上段提及看三條紅線、資產負債表是不能反映公司的資金壓力，馬達用彭博和wind整理了一埋整個房地產行業各公司未來6個月的境內及境外債（包括到期和利息），並跟上半年的現金水平作對比，highlight了的還款壓力最大的幾家公司，當中最大壓力的華夏幸福、藍光發展已經爆了，現在恆大和花樣年接力，富力也已經賣了物管求生，下一隻最大機會的便是佳兆業（1638）、深圳控股（604）、弘陽地產（1996），看股價圖是沒有參考價值，因為整個行業無一倖免，全部都在谷底，反而債券市場分化現象很明顯，國企央企如中海（688），華潤（1209），債息維持2％，比新地、新世界、恆地還要低，而佳兆業、融信的債息已經抽上了30％，表示債券投資者已經用錢投票，不看好這些公司。

大家不要以為幾十厘債息是極端例子，因為20％ yield起跳的公司有一大堆，無論你是黃檔綠檔，債息都是歷史高位，這個情況是極度令人擔心，背後主要有三個隱憂:

一）股票／債券投資者已經完成失去信心，在這個極端低估值的情況下，馬達聽到機構投資者的討論不是低撈哪間公司，而是short哪間公司。市場已經去到了失去了定價功能的地步。

二）馬達之前不斷出文講過下半年的地產市場會慘不忍睹，十九幾萬條政策收緊，連按揭都收埋，各家房企的銷售向下直插。房企的資金流入最快最有效的方法不是借錢，而是銷售回款，因為正常情況一個月銷售就已經幾百億。房企的資金流budget做法是估計全年銷售回款，再按比例估算買地支出，營運開支等，現在銷售端搞成這樣，完全打亂了房企的節奏，能賣樓已經謝天謝地，更不要說買地，所以大家可以看到8／9月的第二輪集中供地，近乎只有國央企買地，民企全部停手。不買地代表明年的銷售就凍過水，大家都在犧牲未來增長，努力求生。

三）這個債息過20％的情況短期內不見好轉的話，只會有更多房企爆煲，因為境內債只可以借新還舊，不可以借更多的錢，而境外債債息20％起跳，借的話利息支出都足以致命，不借的話又哪有錢去還到期的債？這個局面不是房企們自己能處理，而是需要政府作出政策放鬆，否則只會見到更多房企破產，更會造成劣幣驅逐良幣的現象，一些原本健康的公司因為這次事件而受影響。馬達留意到近期有幾個城市的按揭利息下調、審批時間縮短，已經有些少放鬆的跡象，但只是某幾個城市的政策，如果全國性推行，行業才有一段喘息空間。

按：下圖只列出短期到期債／現金水平比例>30%的房企

＊文章獲馬達投資授權刊登，原標題為《恆大花樣年破產之後，下一間會是誰？》

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