【投資專欄】齋講增長，滙控股價值幾多？（CFO講年報）

市場預計滙控喺嚟緊星期二(22號）公布嘅2021全年業績，稅前純利比較2020年嘅88億美元，將會有超過100%（100億）嘅大幅增長，而且寄望佢會宣布重新開始派發季度股息。加埋加息週期,今次仲唔係獅王回歸!?

1. 市場對滙控嘅2021年稅前純利大幅增長嘅預期，基本上佢係會做到，因為市場預期佢全年有188億至195億美元全年稅前純利，比起佢已經公布咗嘅2021年累積1-9月三季嘅稅前純利已經162億美元，同low end 全年188億，其實相差不遠，所以佢做到市場預期甚至超過市場預期嘅機會好大，理論上呢個因素已priced in。

2. 但係究竟佢大幅增長最主要原因係咩呢？嚟緊2022年有會唔會都係有好可觀嘅增長呢？其實佢嘅第三季業績就會睇到。

3. 喺之前嘅YouTube節目都講過幾次, 佢呢個稅前純利增長嘅最主要原因係比較2020年全年，佢嘅預期信貸損失減值準備大大減少甚至有回撥（reversal)。

4. 預期信貸損失減值準備係forward looking 嘅concept, 譬如做2020年全年業績時，就要喺以2020年12月31日嗰一日（資產負債表日）望向未來而作一個信貸風險損失機率嘅評估， 喺2020年12月31日嗰一日，疫情嚴重，對於點樣控制疫情相對而家係無甘有認知，站喺當時嘅時點，對未來嘅確定性非常之唔確定，所以喺嗰一日，無論你係邊一個行業，會計師同埋評估師都會叫你做多啲壞帳撥備（即係預期信貸損失減值），因為怕之後經濟會好大獲，好多人破產，還唔到錢，做任何風險評估都會好保守，好保守！

5. 所以匯控喺2020年全年做咗美金80億嘅預期信貸損失減值撥備（比2019年27億同埋2018年17億多好多）。

6. 好啦，匯控每個季度都會出業績，咁樣喺2021年1-9月三季業績，相對應嘅資產負債表日係2021年嘅9月30日，站喺嗰日嘅時點，望向未來，再次做呢啲預期信貸損失減值嘅評估，嚟判斷未來有幾大機率要對應收貸款做撥備。相對2020年12月31日嗰一日已經做嘅撥備，如果預期信貸損失減值風險無變，甘就唔使再額外撥備，因為2020年12月31日已覆蓋咗（即係喺2021年頭三季無額外預期信貸損失嘅費用）如果減值風險係低咗嘅，就說明之前2020年做多咗，做多咗嘅，當然就要回撥，回撥係好野嚟嘅，因為會喺2021年變收入。

7. 因此，2020年全年有80億撥備（費用），今年冇咗呢80億（費用），同時，截至到2021年9月30日有13億美元回撥（收入），一個來回，對稅前純利嘅影響就係增長93億美元（80+13），甘即係話，匯控2021年度嘅稅前純利增長，絕大部份都係呢個因為對宏觀信貸風險預期大大減少所以導致，而並唔係真正滙控做生意叻咗好多。所以管理層會話經營環境好咗，而無話經營能力強咗。

8. 匯控喺2021年做生意有冇叻咗，可以睇佢嘅未扣除預期信貸損失之營業收益淨額：中期：2021年係256億（2020年係267億）頭三季：2021年係376億（2020年係387億），即係代表比較2020年，佢做生意喺2021年冇叻到，反而仲差咗。

9. 而最重嘅係今次呢約100億稅前純利嘅增長係一次性嘅因素，因為2020年大家對未來前景太驚，所以做咗好多撥備，但2021年就反而可能會回撥。咁所以2022年嘅稅前純利肯定會冇咗呢個因素嘅影響（2021年無撥備80億呢個費用，所以2022年都唔會好似2021年減少撥備80億呢個費用嘅效果），咁2022年嘅業績會係咩境況？我覺得相比2021年會無乜增長。可能會少少倒退....

10. 點解？你唔見渣打上星期全年業績公布之後對2022年嘅收入預測只係5%-7%？呢個數只係對收入預測，係未扣除費用，所以稅前純利唔一定都有5%-7%增長？咁稅前純利增長幾多？唔知，無人知，佢無講，但我覺得唔荒多。渣打同匯豐嘅業務經營範圍都好接近。

11. 因為雖然而家成日都有人講加息週期就嚟開始，令到銀行息差擴闊，所以業務生意會好咗。無錯，加息週期普遍係會令銀行收入多咗。不過practically 睇，美國可能要三月先會加息，咁樣因為加息而令到收入增加都要最快喺第二季先至可以反映到，但再practical啲來講，匯豐主要業務都喺香港同英國，各佔總業務約30%，美國只得10%左右，2022會再少啲，中報講咗佢2021會賣晒美國零售銀行業務。香港雖然同美國有聯繫匯率，但係香港利率提升，都要視乎本港嘅資金供求水平情況，你唔會美國一加息，你供樓mortgage 就要俾多啲息，而係由市場去用時間調節，並唔一定同美國完全同步，息差利好因素最快可能要下半年或者第四季先會反映。

12. 但係同時間，相比外地，香港而家疫情防疫操施對經濟打擊嘅情況，佢嘅ripple effect目前一定未反映哂出嚟，可能要到今年第三、第四季先反映。所以作為匯控主要經營市場、有30%業務嘅香港喺2022年嘅經營環境未必太理想。即係話2022年匯控喺本身業務方面嘅增長，預期未來一年都唔會有好似2021年呢啲爆發性增長嘅驚喜，最多可能幾個%，同2021年嘅增長差天共地。

13. 所以所謂嘅加息週期就嚟開始、經濟好轉或者業績增長，其實係呢一、兩個月嘅股價成25%嘅升幅應該都大部份反映咗，反而業績公布咗之後，對股價嘅支持就大部只能依靠股息同埋股份回購政策。

14. 作為匯豐管理層，如果佢可以自己揀佢會毫無吝嗇派得越多股息同越多回購越好，因為甘樣股東happy, 甘佢地個高管位就會好穩陣。但係現實係佢派幾多股息或者回購幾多股份係好受制於佢嘅資本比率嘅限制。因為無論派股息或者回購股份其實都會有機會減低佢嘅核心資本比率。

15. 其實而家佢派幾多息同回購幾多股份嘅狀態，完全係視乎1）每股盈利係幾多：因為佢之前公布咗派息嘅比率約係45%至55%，2）佢嘅普通股一級資本比率情況：因為佢一派息或者回購股份，佢嘅普通股一級資本比率可能會減低，所以無論係派股息或者回購股份管理層都要望住呢個比率。

16. 而家佢普通股一級資本比率大概15.9%比起監管要求嘅4.5%有相當大嘅buffer，但係我睇返佢嘅喺12月14日嘅公告，原來佢要按英國銀行監管機構 Prudential Regulatory Authority (PRA)要求,而家每年都要以考慮疫情嘅嚴重影響後而做一個壓力測試，喺壓力測試之後，佢普通股一級資本比率就跌到9.8%，而PRA嘅監管要求嘅參考合適比率係7.7%，即係話喺壓測之後，匯控喺一級資本比率呢個數據上，其實佢唔係有太多嘅buffer空間可以採取更寬鬆嘅增加派息或者回購股份政策。

17. 雖然呢個壓測結果唔係mandatory 要話有咩操施要做，但其實PRA就係2020年要求匯控停止派當時第四季季息監管機構，所以匯控管理層都一定會望住呢個壓測數據去好審慎咁進行派息同回購，所以市場都大概以low end去預期每股盈利同埋low end 嘅派息比率去預計今次業績會派USD0.24每股股息，計埋中期股息USD0.07,以現價HK$58計，佢個yield 會上到4%左右。呢個可能對佢股價會有一個刺激，但可能都係上升嘅最後一下加速，之後好大機會無以為繼。

18. 因為上面都分析咗佢2022年嘅業績應該同2021年冇乜分別，有可能會倒退，所以按照佢個派息比率2022年其實可能全年都係派USD0.31左右，唔會再有太大驚喜，至於股份回購方面，佢嘅20億美元回購計劃到今年四月先到期，如果佢冇計劃想喺業績公布嗰日期刺激股價嘅話，其實佢唔需要咁早公布新嘅回購股份計劃，等到四月過咗之後再睇市況同埋佢嘅核心資本比率去再決定都未遲。

19. 仲有上個星期四渣打啱啱公布咗佢嘅2021年全年業績，稅前純利係低於市場預期，其實佢第四季業績係虧損架，而且佢派息都低於市場預期，呢個都可以作為考慮匯豐業績嘅參考。即係第四季生意未必太好。

20. 總結：1）預期2021年嘅稅前純利大幅增長，2）增加派息及股份回購呢啲因素，其實係呢一兩個月內都已經被市場消化左，股價大部份都反映哂，而支持佢股價繼續上升嘅因素，短期內我都睇唔到，反而中長期來講，其實佢嘅前景係冇乜驚喜，要靠不斷維持派息及回購作為股價嘅支持點，但係並非增長點。歸根究底，佢都需要喺業務上嘅大幅增長先至可以令到佢係一級資本比率上較為有更多空間去增加派息同回購，但係短期內或者中期我都見唔到佢可以有呢個增長嘅因素。

＊文章獲Cfo講年報授權刊登，原標題為《#CFO講年報 #滙豐控股 #業績前瞻 #利好因素是否已priced-in?》

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