【投資專欄】 那些恒大教會你的事：買恒大輸錢唔緊要，最緊要唔好一輸再輸（龔成）

今日（文章刊於2021年10月21日）恆大系復牌，股價持續波動，賣資產等計劃遇阻力，風險度不斷上升，並不建議投資。雖然我從不投資恆大系，但這股從為教材，絕對適合，這亦是過往在進階班，每次都用這股作例子教學的原因。

這篇文，除了解釋恆大危機的始未，我更加入了不少教學內容，提升大家投資實力，令大家之後可以避開某些股票。恆大這例子，絕對是投資者重要的一課。

--內房高槓桿經營--

內地房地產企業（後稱︰內房股）在過去數年，一直透過高槓桿模式經營，令業務規模得以高速成長。但「借貸」從來都是雙刃刀，加快發展力度同時，若毫不節制，隨時會斷送一家企業的未來。

疫情之前，內地樓市一片歌舞昇平，房地產生意貨如輪轉。內房企業利用發債開發項目，出售後，回籠資金用於償還舊債。另一邊利用發新債，再投入更多新項目。這種經營模式運行了一段時間，依然相安無事。

直至近年中央政府，擔心這類高槓桿發展模式，一旦爆破會影響實體經濟和民生穏定。因此，中央提出「3條紅線」和一系列為政策，為樓市降溫。

樓市突然被急速殺停，高速發展的內房企業，一時間難以在營運策略上進行調整。高槓桿經營模式的副作用，開始續步浮現。

坊間不少投資者相信，只要投資大型企業（甚至行業龍頭），資金出問題機會一定極低。要去到倒閉程度，更加是無可能。但今次債務危機主角，正是內地房地產龍頭「中國恆大3333」。

--恆大的隱形負債--

當然，整個恆大負債危機，不是單純高槓桿的問題。當中包括經營模式、市場氣氛、管理層經營方針、內地經濟放緩、疫情、中央政策等因素，綜合出來的結果。

但作為投資者，其實是可以避免錯誤買入這類高風險股。我們就嘗試從恆大事件當中，找出一些啟示。

其中一個關鍵，是學懂找出「隱形負債」，作出正確判斷。

投資者一般可從年報，或者一些投資網站中，得知企業財務狀況，去判斷其財務水平是否健康。

但以下3種負債，一般投資者（甚至較有經驗的投資者）都難以察覺，因為它們在財務報表中，近乎隱形。導致投資者分析時，低估其負債真實情況。

--第一類：資本化利息--

一些建造固定資產的借貸開支，只要符合條件，就可以進行資本化。這部份利息開支，就不會成為當年的融資開支。

恆大2020年，集團純利有80億，而融資成本淨額為22.4億。雖然這個水平稱不上理想，但也不至於有馬上出現危機的程度

但只要分析財報附註部份，就會發現有695億利息被隱藏！

而這個隱藏的利息支出（695億），甚至比當年純利（80億）還要高好幾倍。可想而知，恆大利息支出負擔，已經去到一個極危險的地步！

【圖1】--2020年恆大純利

【圖2】--恆大2020年融資成本

【圖3】--恆大2020年資本化利息

--第二類：永續債--

永續債（Perpetual Bond）主要是指無完結年期的債券，永續債跟一般債券不同，不會以「負債」入賬，而是以「永久資本工具」名義入賬，並列在「股東權益」之下。

而當中利息，亦不視為利息支出，只會列作少數股東權益。永續債息率，一般會比有期債券為高。

但其本金和利息，卻不以負債形式入賬，令投資者低估企業整體負債水平。早幾年恆大有一定的永續債，但近年已不在報表中存在，因為恆大已用各種形式手法處理，但不代表風險度已減。

--第三類：聯營/合營公司--

由於會計準則，集團持有50%或以下的公司，其資產負債表是不用合併至母企的資產負債表當中。

而且，不少這類聯營/合營公司並無上市，因此，並無年報供投資者參考。一般投資者，很難分析整個集團的實際負債情況。

聯營/合營公司的負債水平，一般投資者難以解讀。所以，如果投資者發現該企業很多聯營/合營公司，就最好找一找這些公司的相關資料，如果無法找到，就要從整個系過往的情況去分析。

例如整個系過往負債都不少，投資者可以推算，旗下的

聯營/合營公司負債，估計都不會少。

--債台高築的因果--

羅馬不是一天建成，債台高築的企業都是一樣︰

任何企業走向不能逆轉的負債死胡同，絕不可能是一朝一夕的事。只要投資者提高警覺，是可以及早發現，從而避過一劫。

1）派息政策：

過往恆大派息比率約5成，以一般具規模、有盈利和財務穏健的企業而言，這個比率問題不大。但恆大本身已經債台高築，再加上不少利息支出被隱藏，再發放如此高成數股息，就有點不妥。

恆大應優先減輕債務，令負債風險重回較合理水平。但管理層郤維持高成數派息政策，實在不合情理。派息政策是否合理，是投資者必需審視的部份。

2）賣樓賺錢能力下降︰

過往恆大能在這個高槓桿遊戲下生存，主要係內地樓市暢旺，令資金回籠速度，足以應付融資成本。但隨著內地樓市進一步放緩，加上中央對樓價打壓，集團毛利率由過往2017年36%，一直下跌至2020年24%。

恆大在賺錢能力倒退情況下，令收支平衡性開始出現問題。要延續這個高槓桿遊戲，唯一方法就是維持，甚至加大借貸金額，發展更多項目，避免因資金回籠水平下跌，而出現資金鏈斷裂情況。因此，集團負債水平，一直只能居高不下。

這類高槓桿企業，在經濟好時，發展固然理想。但經濟下行時，其財務狀況好大機會出現惡化。投資者必需注意大環境逆轉時，為高槓桿企業所帶來的風險。

3）發行高息債券︰

恆大近幾年發放的債券息率達10%以上，而且有按年上升的情況。以恆大這類有一定規模的企業，用高息率去集資，情況比較罕見。

債券息率一定程度能反映企業的信貸風險，當一間企業債息異常地高，而且要不斷提高息率，去吸引投資者買新債，我們就要留意。

另外，在年報當中，會發現恆大一直都是以新債換舊債。負債水平，一直都無放緩。投資者就要思考，到底企業長線，有沒有能力處理與日俱增的債務。特別是當市道轉差，收入下跌。或者借貸息率進一步上升時，企業能否支持到。

--多元化發展，實際作用存疑--

雖然市場上有不少多角化成功的例子，例如長和系。但由於多角化，要踏足新業務，對企業營運和發展資金需求，都是一大挑戰，故風險不少。

過去幾年，恆大投資在不少範疇，由足球到新能車。時至今日，投資付出了，但未見有任何項目，對公司盈利帶來明顯幫助。而恆大汽車（0708）這類發展項目，需要開發資本投資極多。最終能否成功，依然是未知之數。

恆大汽車（0708）給予投資者，是一個圈錢多於實際的感覺。雖然，最終可能會產出製成品。但我地從客觀層面去分析，一間企業要發展新項目，最理想模式，就是從本身已有穏定盈利的範疇，抽取部份資金，作新項目發展之用。就算利用融資發展，也必需在可控的安全水平下進行。

但當時恆大負債水平已經偏高，盈利甚至連利息開支都付不起時，開發一個大型項目，無疑是一場豪賭。不單新研發項目資金鏈斷裂機會高，甚至令母企財務況進一步惡化。可見管理層過於進取，投資這類型公司。我地需要好保守，絕不能大注。

--綜合結論--

雖然投資路上，有很多不確定性因素，例如政策、自然災難、突發事件等存在。我們只能透過平衡配置，去減低相關風險。但依然有一定投資危機，是我們可以透過企業分析技巧，而加以排除。

投資者只要仔細研究恆大（3333）過去數年年報，不難發現其財務狀況有異常地方。早在恆大爆發債務危機之前，我已透過恆大（3333）作為例子，教授股票班同學，如何及早發現一隻股票所隱藏的財務風險。

其實，我們投資前只要認真了解企業基本面，已經可以封了不少蝕本門。財富是需要知識去承載，要長線投資回報理想，讀者們必需保持投資知識上的增值，才會令你早日達成財務自由的目標。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）

＊文章獲 龔成 授權刊登，文章刊於2021年10月21日，原標題為《恆大為投資者上了寶貴一課》

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