【投資專欄】「恒大」很多,總有一間喺左近(馬達投資)

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【投資專欄】「恒大」很多,總有一間喺左近(馬達投資)

再講恆大都無意思,因為大家都看新聞都知道佢必爆無疑,講了十幾年的too big to fail終於行不通。在今次地產最黑暗的時期,整個內房板塊股價跌到谷底,投行經常用的歷史平均PE/PB都沒無用,就算股價跌到十年最低,PE 低至十年平均3個standard deviation又如何?平不是買入的理由,因為沒有最平只有更平,歷史在這時沒有參考價值,因為現在的政策收緊是前所未有,大家一齊見證歷史。

在恆大危機未解決之際,突然殺出一個花樣年default,確實是幾令人surprise,自從去年三條紅線開始,各大房企都努力降負債、去槓杆,無論政府、銀行、投資者都是緊盯著三條紅線,很多房企雖未轉綠,但都達到黃檔,距離達標只差一步之距。而花樣年截至今年上半年是黃檔,只差adj. Liability-to-asset這指標便完成任務,它的現金短債比達1.6,高出1.0的監管要求。花樣年的default就令市場十分擔心,因為一間黃檔、現金看似充足的公司都可以破產,令橙、紅檔的公司如何是好?我們看三條紅線和房企的財報還有沒有用?

馬達認為花樣年的破產有兩個原因,第一,它的報表是虛,因為balance sheet是以6月30日的snapshot,房企有誘因在630前增加現金水平,令財報看得健康。第二,為了滿足三條紅線要求,公司將負債挪到表外,透用商票、理財產品、聯合營公司等方法將負債挪出報表外,所以實際負債情況比表內更嚴重(詳情可參考馬達之前的文章 )。最後,三條紅線反映的是solvency,資產和負債的情況,但令公司破產的很多時候是liquidity問題,所以花樣年破產不是資不抵債,而是資金週轉問題。

我們現在要分析的不是過去,不要再想恆大和花樣年的結果,而是要看未來還有沒有房企會破產。上段提及看三條紅線、資產負債表是不能反映公司的資金壓力,馬達用彭博和wind整理了一埋整個房地產行業各公司未來6個月的境內及境外債(包括到期和利息),並跟上半年的現金水平作對比,highlight了的還款壓力最大的幾家公司,當中最大壓力的華夏幸福、藍光發展已經爆了,現在恆大和花樣年接力,富力也已經賣了物管求生,下一隻最大機會的便是佳兆業(1638)、深圳控股(604)、弘陽地產(1996),看股價圖是沒有參考價值,因為整個行業無一倖免,全部都在谷底,反而債券市場分化現象很明顯,國企央企如中海(688),華潤(1209),債息維持2%,比新地、新世界、恆地還要低,而佳兆業、融信的債息已經抽上了30%,表示債券投資者已經用錢投票,不看好這些公司。

大家不要以為幾十厘債息是極端例子,因為20% yield起跳的公司有一大堆,無論你是黃檔綠檔,債息都是歷史高位,這個情況是極度令人擔心,背後主要有三個隱憂:

一)股票/債券投資者已經完成失去信心,在這個極端低估值的情況下,馬達聽到機構投資者的討論不是低撈哪間公司,而是short哪間公司。市場已經去到了失去了定價功能的地步。

二)馬達之前不斷出文講過下半年的地產市場會慘不忍睹,十九幾萬條政策收緊,連按揭都收埋,各家房企的銷售向下直插。房企的資金流入最快最有效的方法不是借錢,而是銷售回款,因為正常情況一個月銷售就已經幾百億。房企的資金流budget做法是估計全年銷售回款,再按比例估算買地支出,營運開支等,現在銷售端搞成這樣,完全打亂了房企的節奏,能賣樓已經謝天謝地,更不要說買地,所以大家可以看到8/9月的第二輪集中供地,近乎只有國央企買地,民企全部停手。不買地代表明年的銷售就凍過水,大家都在犧牲未來增長,努力求生。

三)這個債息過20%的情況短期內不見好轉的話,只會有更多房企爆煲,因為境內債只可以借新還舊,不可以借更多的錢,而境外債債息20%起跳,借的話利息支出都足以致命,不借的話又哪有錢去還到期的債?這個局面不是房企們自己能處理,而是需要政府作出政策放鬆,否則只會見到更多房企破產,更會造成劣幣驅逐良幣的現象,一些原本健康的公司因為這次事件而受影響。馬達留意到近期有幾個城市的按揭利息下調、審批時間縮短,已經有些少放鬆的跡象,但只是某幾個城市的政策,如果全國性推行,行業才有一段喘息空間。

按:下圖只列出短期到期債/現金水平比例>30%的房企


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*文章獲馬達投資授權刊登,原標題為《恆大花樣年破產之後,下一間會是誰?

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