【投資專欄】「恒大」很多,總有一間喺左近(馬達投資)

投資專欄
【投資專欄】「恒大」很多,總有一間喺左近(馬達投資)

再講恆大都無意思,因為大家都看新聞都知道佢必爆無疑,講了十幾年的too big to fail終於行不通。在今次地產最黑暗的時期,整個內房板塊股價跌到谷底,投行經常用的歷史平均PE/PB都沒無用,就算股價跌到十年最低,PE 低至十年平均3個standard deviation又如何?平不是買入的理由,因為沒有最平只有更平,歷史在這時沒有參考價值,因為現在的政策收緊是前所未有,大家一齊見證歷史。

在恆大危機未解決之際,突然殺出一個花樣年default,確實是幾令人surprise,自從去年三條紅線開始,各大房企都努力降負債、去槓杆,無論政府、銀行、投資者都是緊盯著三條紅線,很多房企雖未轉綠,但都達到黃檔,距離達標只差一步之距。而花樣年截至今年上半年是黃檔,只差adj. Liability-to-asset這指標便完成任務,它的現金短債比達1.6,高出1.0的監管要求。花樣年的default就令市場十分擔心,因為一間黃檔、現金看似充足的公司都可以破產,令橙、紅檔的公司如何是好?我們看三條紅線和房企的財報還有沒有用?

馬達認為花樣年的破產有兩個原因,第一,它的報表是虛,因為balance sheet是以6月30日的snapshot,房企有誘因在630前增加現金水平,令財報看得健康。第二,為了滿足三條紅線要求,公司將負債挪到表外,透用商票、理財產品、聯合營公司等方法將負債挪出報表外,所以實際負債情況比表內更嚴重(詳情可參考馬達之前的文章 )。最後,三條紅線反映的是solvency,資產和負債的情況,但令公司破產的很多時候是liquidity問題,所以花樣年破產不是資不抵債,而是資金週轉問題。

我們現在要分析的不是過去,不要再想恆大和花樣年的結果,而是要看未來還有沒有房企會破產。上段提及看三條紅線、資產負債表是不能反映公司的資金壓力,馬達用彭博和wind整理了一埋整個房地產行業各公司未來6個月的境內及境外債(包括到期和利息),並跟上半年的現金水平作對比,highlight了的還款壓力最大的幾家公司,當中最大壓力的華夏幸福、藍光發展已經爆了,現在恆大和花樣年接力,富力也已經賣了物管求生,下一隻最大機會的便是佳兆業(1638)、深圳控股(604)、弘陽地產(1996),看股價圖是沒有參考價值,因為整個行業無一倖免,全部都在谷底,反而債券市場分化現象很明顯,國企央企如中海(688),華潤(1209),債息維持2%,比新地、新世界、恆地還要低,而佳兆業、融信的債息已經抽上了30%,表示債券投資者已經用錢投票,不看好這些公司。

大家不要以為幾十厘債息是極端例子,因為20% yield起跳的公司有一大堆,無論你是黃檔綠檔,債息都是歷史高位,這個情況是極度令人擔心,背後主要有三個隱憂:

一)股票/債券投資者已經完成失去信心,在這個極端低估值的情況下,馬達聽到機構投資者的討論不是低撈哪間公司,而是short哪間公司。市場已經去到了失去了定價功能的地步。

二)馬達之前不斷出文講過下半年的地產市場會慘不忍睹,十九幾萬條政策收緊,連按揭都收埋,各家房企的銷售向下直插。房企的資金流入最快最有效的方法不是借錢,而是銷售回款,因為正常情況一個月銷售就已經幾百億。房企的資金流budget做法是估計全年銷售回款,再按比例估算買地支出,營運開支等,現在銷售端搞成這樣,完全打亂了房企的節奏,能賣樓已經謝天謝地,更不要說買地,所以大家可以看到8/9月的第二輪集中供地,近乎只有國央企買地,民企全部停手。不買地代表明年的銷售就凍過水,大家都在犧牲未來增長,努力求生。

三)這個債息過20%的情況短期內不見好轉的話,只會有更多房企爆煲,因為境內債只可以借新還舊,不可以借更多的錢,而境外債債息20%起跳,借的話利息支出都足以致命,不借的話又哪有錢去還到期的債?這個局面不是房企們自己能處理,而是需要政府作出政策放鬆,否則只會見到更多房企破產,更會造成劣幣驅逐良幣的現象,一些原本健康的公司因為這次事件而受影響。馬達留意到近期有幾個城市的按揭利息下調、審批時間縮短,已經有些少放鬆的跡象,但只是某幾個城市的政策,如果全國性推行,行業才有一段喘息空間。

按:下圖只列出短期到期債/現金水平比例>30%的房企


chart
chart

*文章獲馬達投資授權刊登,原標題為《恆大花樣年破產之後,下一間會是誰?

免責聲明:本網刊載的所有投資意見,只可作參考用途。讀者在作出投資決定前理應審慎,並主動掌握市場最新狀況。若不幸招致任何損失,概與本網無關。而本集團旗下網站或社交平台的網誌內容及觀點,僅屬筆者個人意見,與本集團立場無關。本集團旗下網站對因上述人士張貼之資訊內容所帶來之損失或損害概不負責。


即刻follow我地Facebook同Instagram,隨時接收最新資訊!

你可能感興趣