【投資專欄】市場對騰訊擔憂已經price in曬，最壞時刻已過？（積God投資日記）

騰訊經歷完監管後公佈的Q3業績基本上都已反映之前市場對它的擔憂，例如遊戲及廣告業務分面，實際情況其實都比預期較差，究竟騰訊已走過最黑暗時刻，還是Q4或未來會重拾增長?

簡單總結下三大業務的表現:

遊戲:

遊戲收入增速放緩，整個行業其實都有出現同樣情況。其中手游增長8%，而市場預期在10%以上。雖然Q3新遊發布較少，但作為暑期旺季，騰訊遊戲表現仍然明顯受到了不少行業監管的影響，未成年流水佔比較Q2大幅下滑至0.7%。騰訊好乖仔地徹底按照國家的政策，把未成年人的遊戲時長控制好了。

都有利好的，Q3海外遊戲發展情況同比增速達到20%，佔整體遊戲收入的25%。展望Q4及未來一年，在「英雄聯盟手游」、「黎明覺醒」以及可能於明年出的「DNF」手游、「王者榮耀世界」等熱門大作的帶動下，公司預計遊戲增長將很快恢復。

廣告:

廣告收入225億元，同比增長5%，低於市場預期12%，主要的預期差在於社交廣告。這次社交廣告實際增長7%，大幅低於市場樂觀預期的15%。增速下降其實都可以理解的，廣告監管政策不斷推出及大陸經濟暗淡，很多消費型企業業績同比都是下滑的，而廣告跟經濟活動有很大相關性，所以同比增長5%算不算好就見人見智。

展望Q4，消費還未出現明顯恢復，而11月個人信息保護法正式施行，這一系列的限制因素，都會令到互聯網廣告的吸引力短期內可能會繼續弱化。再加上面對同行之間的競爭和廝殺也會更加明顯。雖然近期傳出抖音用戶增長放緩的消息，但從用戶時長佔比上，字節系的優勢仍然在不斷加強。 Q3騰訊的用戶市場份額從37%下降到了35%，而字節從19%提升到了21%，似乎剛巧就是從騰訊那邊搶過來?

金融科技與企業服務:

金科與企服433億元，同比增長30%，受疫情反復和信貸、支付等相關政策影響，增速有所放緩。騰訊雲雖然可能會受到國有云遷移的影響，但目前還位於高速發展期，尤其是藉助於企業微信，逐步從中小客戶為主，慢慢向中大型客戶滲透，因此短中期下無需過份擔心。整體來看，雲計算的成長性肯定是這個業務中最高的，但對整個騰訊的收入佔比仍是太小。

Q3業績整體表現

營收1424億元，同比增長14%，低於市場預期的1455億元。從上圖可以見到同比增速自2020Q3開始已經放緩，今次都是自2019Q1之後首次增速降到去1字頭的。從增速來看，營收的增長還是主要來自於高速發展的金融科技與企業服務收入。

整體毛利率方面環比下滑比較明顯，從Q2的45.4%下滑到Q3的44.1%，也略低於市場的預期44.6%。主要原因還是在於廣告增長逆風以及市場預期差，高毛利的廣告收入對總營收的貢獻環比下降，繼而影響了整體毛利率。

三費方面，之前Q2公司都提過未來在遊戲出海、雲服務、短視頻上的投入不會小，無論是對外投資還是業務人員的擴張，都會持續一段時間。所以自Q2開始研發與管理費率一直在提升。

淨利潤318億元，同比下滑1.7%，環比下滑7%。

DCF估值及總結

照舊維持之前保守計算，營收增速只有10%，今次再保守點在第9,10年只剩下5%增長，得出股價約HKD517。其實未來10年內新一條增長曲線將會是騰訊雲，如無意外(無政策打壓下)佔總營收的比例將會逐漸提高，營收增速不會是只有5-10%那麼小。不過作估值計算越保守，安全邊際則越高。

Q3業績的確不太理想，Q4個人認為會較好一點，海外遊戲業務佔比應該會進一步提高，帶動整體遊戲業務的增速，而且之後的新RPG手游「王者榮耀世界」應該都能掀起一定的熱潮，總會比Q3好的。廣告應該會繼續弱，可能要等到2022年才見曙光。金融科技與企業服務則靠騰訊雲，相信該業務可以重新上回40%以上的增速。

如果你相信監管打壓已到此為止，不再加大力度的話，個人認為現價的騰訊值得買的。之前騰訊在2018年因網絡遊戲監管問題，相關業務盈利貢獻下跌，導致整體盈利增長放緩，大家都認為增長見頂，之後騰訊都能夠重新修復增速，只要無監管限制就無問題的 (有點兒廢話，但是真的)。再想遠一點，如果未來真的進入元宇宙時代下，騰訊擁有十億以上的用戶，它就是中國最大的元宇宙王國，充滿幻想空間 (FF下)。本人仍繼續持有騰訊。

以上內容不構成投資買賣建議。

＊文章獲 積god投資日記 授權刊登，原標題為《騰訊2021Q3業績分析及DCF 估值》

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